Bei Vermögen denkt man zunächst an etwas Greifbares: Immobilien, Waren, Beteiligungen, Maschinen. Etwas, das einem Unternehmen gehört und deshalb auch einen Wert hat. Der Fall Metro zeigt allerdings ziemlich deutlich, dass Eigentum allein nicht reicht. Denn was nützt Vermögen, wenn man faktisch nicht mehr darüber verfügen kann?
Russland hat das Geschäft der Metro AG unter Zwangsverwaltung gestellt. Nach Angaben des Unternehmens besteht damit keine operative Kontrolle mehr über Metro Russland. Die russische Managementgesellschaft Torg RUS verwaltet vorübergehend 100 Prozent der dortigen Aktiva.
Das Russlandgeschäft war alles andere als bedeutungslos
Metro gehörte zu den wenigen westlichen Handelsunternehmen, die nach dem russischen Angriff auf die Ukraine im Land geblieben waren. Das Unternehmen hatte dies unter anderem mit der Verantwortung für rund 10.000 Beschäftigte, der Versorgung der Kunden und der Bedeutung des Russlandgeschäfts für den Konzern begründet. Damals spielte ausdrücklich auch die „Werterhaltung des Unternehmens für seine Aktionäre“ eine Rolle.
Ganz klein war dieses Geschäft tatsächlich nicht. Im ersten Halbjahr des Geschäftsjahres 2025/26 erzielte Metro in Russland einen Umsatz von gut 1,4 Mrd. Euro und ein EBIT von 71 Mio. Euro. Zum Vergleich: In Deutschland lag das EBIT im gleichen Zeitraum bei lediglich 18 Mio. Euro.
Bilanziell waren die Risiken allerdings schon vorher sichtbar. Das Segmentvermögen in Russland war von mehr als 1,2 Mrd. Euro im September 2023 auf 555 Mio. Euro im ersten Halbjahr 2025/26 zurückgegangen. Ein großer Teil des Immobilieneigentums war damit bereits abgeschrieben worden. Und genau hier wird der Fall interessant.
Vermögen ist nicht automatisch wirtschaftlich verfügbar
Ein Vermögenswert ist bilanziell nicht deshalb wertvoll, weil er irgendwo auf dem Papier existiert. Entscheidend ist letztlich, welchen wirtschaftlichen Nutzen das Unternehmen daraus noch ziehen kann. Wenn Immobilien, Beteiligungen oder andere Vermögenswerte zwar formal weiterhin einem Konzern zuzurechnen sind, das Unternehmen aber keine operative Kontrolle mehr besitzt, verändert sich die wirtschaftliche Realität erheblich. Dann stellt sich nicht nur die Frage, wem etwas rechtlich gehört. Es geht vielmehr darum, ob Erträge noch zufließen können, ob Vermögen genutzt oder verkauft werden kann und ob überhaupt noch Einfluss auf die Geschäftstätigkeit besteht. Genau diese Fragen dürften im Fall Metro nun besonders relevant werden.
Wenn aus einem Länderrisiko ein Bilanzrisiko wird
Länderrisiken finden sich in Geschäftsberichten häufig in langen Risikoberichten. Dort geht es um politische Instabilität, Sanktionen, Kapitalverkehrsbeschränkungen oder Enteignungsrisiken. Solange nichts passiert, bleibt vieles davon abstrakt.
Der Fall Metro zeigt jedoch, wie schnell aus einem allgemein beschriebenen Risiko ein ganz konkretes Bilanzthema werden kann. Plötzlich geht es nicht mehr nur darum, ob sich die Rahmenbedingungen verschlechtern. Es geht darum, ob Vermögenswerte überhaupt noch zugänglich sind und ob ihre bisherigen Buchwerte noch gerechtfertigt werden können.
Für Unternehmen mit wesentlichen Aktivitäten in politisch oder wirtschaftlich instabilen Staaten ist das keineswegs ein theoretisches Problem. Gerade bei Immobilien, Produktionsstandorten, Beteiligungen oder größeren Forderungen kann eine politische Entscheidung den wirtschaftlichen Wert innerhalb kürzester Zeit erheblich verändern.
Das betrifft nicht nur Russland
Der Fall lässt sich deshalb sehr gut auf andere Unternehmen übertragen. Wer Vermögen in Ländern hält, in denen Eigentumsrechte, Kapitalverkehr oder unternehmerische Kontrolle politischen Eingriffen ausgesetzt sein können, muss sich fragen, wie belastbar die bilanzierten Werte tatsächlich sind.
Besonders kritisch wird es, wenn mehrere Risiken zusammenkommen: Vermögenswerte lassen sich nicht veräußern, Gewinne können nicht ausgeschüttet werden, Zahlungen ins Ausland werden beschränkt oder lokale Behörden greifen unmittelbar in die Unternehmensführung ein. Dann reicht es irgendwann nicht mehr, diese Risiken nur ausführlich im Lagebericht zu beschreiben.
Sie müssen sich auch in der Bewertung niederschlagen. Das betrifft nicht nur Sachanlagen oder Immobilien. Auch Beteiligungen, Forderungen, Geschäfts- oder Firmenwerte und andere Vermögenspositionen können betroffen sein. Je stärker der wirtschaftliche Nutzen von staatlichen Genehmigungen, politischen Beziehungen oder der freien Übertragbarkeit von Kapital abhängt, desto wichtiger wird die Frage, ob die bisherigen Annahmen bei der Bewertung noch realistisch sind.
Früh abschreiben oder hoffen?
Metro hatte einen erheblichen Teil des russischen Vermögens bereits vor der Zwangsverwaltung abgeschrieben. Das ist ein wichtiger Punkt. Denn politische Risiken entstehen selten über Nacht. Häufig verschlechtern sich die Rahmenbedingungen schrittweise.
Für Bilanzierende bedeutet das: Nicht erst die endgültige Enteignung oder der vollständige Kontrollverlust kann relevant sein. Auch eine zunehmende Einschränkung der Verfügungsmöglichkeiten kann Anlass sein, bestehende Bewertungen kritisch zu hinterfragen.
Gerade hier beginnt allerdings der schwierige Teil. Wie hoch muss ein Abschlag sein? Welche Zukunftserwartungen sind noch vertretbar? Wie wahrscheinlich ist eine Normalisierung der Situation? Und ab welchem Zeitpunkt wird aus einer optimistischen Annahme schlicht Wunschdenken?
Darauf gibt es selten eine einfache Antwort. Genau deshalb sind Bewertungsentscheidungen bei solchen Länderrisiken so anfällig für Ermessensspielräume.
Und mein Senf
„Werterhaltung für die Aktionäre“ klingt zunächst nach einer vernünftigen Begründung dafür, ein schwieriges Auslandsgeschäft nicht vorschnell aufzugeben. Der Fall Metro zeigt allerdings auch die Kehrseite dieser Argumentation. Ein Vermögenswert wird nicht dadurch erhalten, dass man möglichst lange daran festhält.
Wenn man keinen Zugriff mehr hat, keine Kontrolle ausüben kann und womöglich nicht einmal zuverlässig bestimmen kann, was mit den Vermögenswerten geschieht, dann hilft es wenig, darauf hinzuweisen, dass sie formal noch vorhanden sind. Eine Immobilie kann wunderschön im Grundbuch stehen und bilanziell trotzdem nur noch begrenzt etwas wert sein, wenn der Eigentümer faktisch nichts mehr mit ihr anfangen kann.
Genau deshalb sollten Unternehmen bei politischen Risiken nicht zu lange so tun, als seien sie lediglich ein Thema für den Risikobericht. Risiken werden nicht dadurch kleiner, dass man ihnen zwanzig Seiten Text widmet. Irgendwann müssen sie sich in Zahlen zeigen.
Und vielleicht ist das die eigentliche Lehre aus dem Fall Metro: Wer jahrelang erklärt, ein Geschäft aus Gründen der Werterhaltung fortzuführen, muss irgendwann auch erklären können, welcher Wert denn tatsächlich noch erhalten wurde. Dass ein Vermögenswert noch existiert, ist dafür ein ziemlich schwaches Argument.
Denn am Ende zählt in der Bilanz nicht, was einem theoretisch gehört. Entscheidend ist, was wirtschaftlich noch übrig ist. Und wenn über 555 Mio. Euro Vermögen plötzlich jemand anderes verfügt, sollte man sich diese Frage lieber sehr früh als sehr spät stellen.
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