Warum der Blick in die Kapitalflussrechnung wichtig bleibt
Die Quartalszahlen großer Immobilienkonzerne wirken derzeit oft erstaunlich robust: steigende Mieten, stabile Immobilienwerte und positive operative Kennzahlen. Auch die aktuelle Zwischenmitteilung von Vonovia zeigt zunächst ein vergleichsweise stabiles Bild. Doch wer genauer hinschaut, entdeckt eine deutlich unbequemere Entwicklung: Der Cashflow gerät unter Druck. Und genau dort wird es für kapitalintensive Unternehmen spannend.
Die guten Nachrichten stehen meist ganz oben
Viele Immobilienunternehmen profitieren weiterhin von einer hohen Nachfrage nach Wohnraum und steigenden Mieten. Auch Vonovia berichtet über eine niedrige Leerstandsquote und steigende Mieterlöse. Gleichzeitig wirken die bilanzierten Immobilienwerte stabil. Der EPRA NTA („Net Tangible Assets“) – eine in der Branche häufig genutzte Kennzahl – soll dabei den substanziellen Nettovermögenswert eines Immobilienkonzerns darstellen.
Allerdings basiert auch diese Kennzahl wesentlich auf Bewertungsannahmen – etwa zu Diskontierungszinsen, Marktmieten oder langfristigen Wertentwicklungen. Gerade deshalb lohnt sich ein genauer Blick hinter die Hochglanzkennzahlen.
Die Kapitalflussrechnung erzählt oft eine andere Geschichte
Während Ergebniskennzahlen teilweise noch vergleichsweise stabil aussehen, zeigt sich in der Kapitalflussrechnung häufig eine angespanntere Situation: sinkende Liquidität, steigende Finanzierungskosten und hoher Refinanzierungsbedarf.
Besonders sichtbar wird dies aktuell bei Vonovia. Dort sank der Operating Free Cashflow im ersten Quartal 2026 um 42,6 %. Gleichzeitig gingen die Zahlungsmittel deutlich zurück.
Hinzu kommen steigende Finanzierungskosten. Die Zinszahlungen bei Vonovia beliefen sich im ersten Quartal auf 52,9 Mio. € und damit das viermal so viel wie im Quartal des Vorjahres. Das zeigt sehr deutlich, wie stark Immobilienkonzerne von der Zinsentwicklung abhängig sind. Immobilien zahlen keine Kredite zurück – Cashflows tun es.
Gerade deshalb sollten Ergebnisgrößen niemals isoliert betrachtet werden. EBITDA-Kennzahlen beispielsweise blenden wesentliche Belastungen wie Zinsen oder Tilgungen weitgehend aus. Dadurch kann schnell ein zu positives Bild entstehen.
Bereinigte Kennzahlen sind nicht die ganze Wahrheit
Immobilienkonzerne arbeiten traditionell mit zahlreichen bereinigten Kennzahlen wie beispielsweise dem Adjusted EBITA, EPRA NTA oder den Verkehrswerten der Immobilien.
Diese Kennzahlen sind nicht grundsätzlich problematisch. Im Gegenteil: Viele davon liefern durchaus sinnvolle Zusatzinformationen. Kritisch wird es allerdings dann, wenn bereinigte Größen die wirtschaftliche Realität glatter erscheinen lassen, als sie tatsächlich ist.
Gerade Immobilienbewertungen hängen stark von Annahmen ab – etwa zu Diskontierungszinsen, Marktmieten oder langfristigen Wertentwicklungen. Vonovia selbst weist darauf hin, dass eine vollständige Neubewertung des Portfolios erst wieder zum Halbjahr erfolgt.
Stabile Verkehrswerte bedeuten deshalb nicht automatisch, dass sich Immobilien derzeit auch problemlos zu diesen Preisen verkaufen lassen würden. Das gilt insbesondere in einem Marktumfeld mit höheren Zinsen und zurückhaltenderen Investoren.
Hinzu kommt: Viele Anleger schauen vor allem auf EBITDA-Kennzahlen. Doch EBITDA blendet wesentliche Belastungen aus – etwa Zinsen oder Tilgungen. Gerade bei hoch verschuldeten Geschäftsmodellen kann dadurch schnell ein zu positives Bild entstehen.
Mein Senf dazu
Mich erinnert der Fall daran, wie unterschiedlich ein Unternehmen wirken kann – je nachdem, welche Kennzahl man betrachtet. Auf der einen Seite stehen stabile Immobilienwerte, steigende Mieten und positive operative Entwicklungen. Auf der anderen Seite sinkende Liquidität, hohe Schulden und steigende Finanzierungskosten.
Natürlich ist das Geschäftsmodell großer Wohnimmobilienkonzerne langfristig angelegt. Wohnungen verschwinden schließlich nicht plötzlich aus der Nachfrage. Aber genau deshalb wird die Finanzierung so entscheidend. Denn hohe Verschuldung funktioniert vor allem dann gut, wenn Kapital dauerhaft verfügbar und bezahlbar bleibt.
Deshalb lohnt sich bei Immobilienkonzernen immer ein genauer Blick in die Kapitalflussrechnung. Dort zeigt sich häufig deutlich ehrlicher, wie entspannt die Lage tatsächlich ist.
Oder anders formuliert: Mit einem „Adjusted EBITDA“ allein bezahlt am Ende keine Bank ihre Kredite.
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