Wachstum klingt erst einmal positiv. Mehr Projekte, höhere Investitionsvolumina, neue Gesellschaften. Gerade in der Immobilienbranche hat dieses Modell während der Niedrigzinsphase lange gut funktioniert. Aber starkes Wachstum ist kein Qualitätsmerkmal. Entscheidend ist, ob es aus eigener Ertrags- und Finanzkraft getragen wird oder nur so lange funktioniert, wie ständig neues Kapital zufließt.
Auf einen besonders eindrücklichen Fall bin ich vor kurzem in einem Handelsblatt-Bericht über die Immobiliengruppe Hedera Bauwert gestoßen. Zeitweise sollen am Unternehmenssitz 87 Gesellschaften aufgeführt gewesen sein. Gleichzeitig spielte hoch verzinstes Mezzanine-Kapital eine wichtige Rolle bei der Finanzierung. Der Fall ist außergewöhnlich. Die dahinterliegende Frage ist es nicht: Woran erkennt man im Jahresabschluss, dass Wachstum zunehmend von externer Finanzierung abhängt?
Viel Projekt, wenig eigenes Kapital
Mezzanine-Kapital kann für Projektentwickler attraktiv sein, weil sich damit mit vergleichsweise wenig eigenem Kapital größere Projekte stemmen lassen. Genau darin liegt aber auch das Risiko: Der Hebel wirkt nicht nur nach oben, sondern genauso nach unten. Hohe Zinsen, Bauverzögerungen oder schwächere Verkaufserlöse treffen ein stark fremdfinanziertes Geschäftsmodell besonders hart.
Im Fall Hedera finanzierte der Verius-Fonds bereits 2018 zwei Projekte mit rund elf Mio. Euro. Später soll der Fonds der Gruppe mindestens 127 Mio. Euro geliehen haben. Für Bilanzleser reicht es deshalb nicht, nur auf die Höhe der Finanzschulden zu schauen. Interessant sind ebenso Laufzeiten, Zinsen, Fälligkeiten, Sicherheiten und vor allem die Frage, wie stark das Unternehmen auf Anschlussfinanzierungen angewiesen ist.
Die eigentliche Frage steht in der Kapitalflussrechnung
Gerade bei Projektentwicklern kann Kapital über Jahre in Grundstücken und unfertigen Projekten gebunden sein. Verzögert sich ein Projekt, verschieben sich die Mittelzuflüsse nach hinten, während Zinsen und laufende Kosten weiterlaufen. Ein ordentliches Ergebnis kann darüber leicht hinwegtäuschen.
Deshalb lohnt der Blick auf die Kapitalflussrechnung: Kommt die Liquidität aus dem operativen Geschäft oder aus immer neuen Finanzierungen? Wer Wachstum nur durch neue Kredite, Verkäufe von Vermögenswerten oder fortlaufende Refinanzierungen aufrechterhalten kann, hat kein stabiles Fundament. Das Modell funktioniert nur so lange, wie Kapitalgeber bereit sind, neues Geld bereitzustellen.
87 Gesellschaften – und wo steckt das Risiko?
Projektgesellschaften sind in der Immobilienbranche normal und können wirtschaftlich sinnvoll sein. Bei sehr komplexen Strukturen wird es für Außenstehende aber schnell schwierig zu erkennen, wo Schulden, Vermögenswerte und Risiken tatsächlich liegen.
Im Fall Hedera sollen zeitweise 87 Gesellschaften am Unternehmenssitz geführt worden sein. Für Bilanzleser ergeben sich dann ganz praktische Fragen: Welche Gesellschaft hält das Grundstück? Wo sitzt die Finanzierung? Wer hat Sicherheiten gestellt? Gibt es Garantien, Haftungsverhältnisse oder konzerninterne Forderungen? Wer nur auf eine einzelne Bilanz schaut, kann sich schnell ein zu harmloses Bild machen.
Gute Zeiten können Schwächen erstaunlich lange verdecken
Besonders aufschlussreich ist, dass der Handelsblatt-Bericht beschreibt, Bauboom und Niedrigzinsen hätten Probleme bei Hedera lange kaschiert. Mit steigenden Zinsen und Materialkosten verschärfte sich die Lage deutlich. Genau hier liegt der eigentliche Lerneffekt für die Bilanzanalyse.
Es reicht nicht zu fragen, ob das Geschäftsmodell heute funktioniert. Entscheidend ist, ob es auch dann noch trägt, wenn Zinsen steigen, Immobilienpreise stagnieren, Bauzeiten länger werden oder Banken zurückhaltender finanzieren. Ein Geschäftsmodell, das nur unter Idealbedingungen stabil aussieht, ist nicht robust. Es hatte bislang schlicht Rückenwind.
Und mein Senf
Hohe Verschuldung ist nicht automatisch schlecht. Mezzanine-Kapital auch nicht. Und viele Projektgesellschaften sind in der Immobilienbranche zunächst einmal nichts Ungewöhnliches. Aber irgendwann kippt die Geschichte. Nämlich dann, wenn starkes Wachstum nur noch deshalb möglich ist, weil immer neues Fremdkapital nachgeschoben wird, die Zinslast steigt und gleichzeitig immer mehr Projekte finanziert werden müssen.
Dann wird aus Wachstum schnell eine Wette auf die Zukunft: auf niedrige Zinsen, steigende Immobilienwerte, pünktliche Fertigstellungen, funktionierende Verkäufe und vor allem darauf, dass der nächste Kapitalgeber auch noch mitmacht. Solange all das funktioniert, sieht der Hebel nach unternehmerischer Dynamik aus. Dreht nur einer dieser Faktoren, zeigt sich, wie dünn das Fundament tatsächlich ist.
Genau hier sollten Bilanzleser misstrauisch werden. Eine hohe Projektpipeline beeindruckt mich wenig, wenn sie vor allem durch immer neue Finanzierung erkauft wird. Entscheidend ist nicht, wie groß ein Unternehmen auf dem Papier geworden ist, sondern ob es aus eigener Kraft genügend Cashflow erwirtschaftet, um dieses Wachstum auch zu tragen.
Und vielleicht ist genau das die unbequeme Frage, die in Boomzeiten zu selten gestellt wird: Ist das wirklich wirtschaftliche Stärke – oder nur sehr viel Geschäft auf sehr viel fremdem Geld?
Lesen Sie hierzu auch:
Der unglaubliche Krimi um die Berliner Immobiliengruppe Hedera (handelsblatt.com)