Was Wandelinstrumente mit wichtigen Kennzahlen machen
Wer einen Jahresabschluss analysiert, freut sich zunächst über eine steigende Eigenkapitalquote. Schließlich gilt sie als wichtiger Indikator für die finanzielle Stabilität eines Unternehmens. Sinkt gleichzeitig der Verschuldungsgrad, scheint die Entwicklung perfekt. Doch nicht jede Verbesserung einer Kennzahl ist das Ergebnis einer besseren Unternehmensentwicklung.
Ein aktueller Fall zeigt dies anschaulich: Durch die Wandlung eines Finanzierungsinstruments entstehen Millionen neuer Aktien. Gleichzeitig verschwinden erhebliche Verbindlichkeiten aus der Bilanz. Die Eigenkapitalquote steigt, die Verschuldung sinkt und die Bilanz wirkt auf den ersten Blick deutlich robuster.
Die spannende Frage lautet jedoch: Hat sich die wirtschaftliche Lage des Unternehmens tatsächlich verbessert?
Wenn die Bilanz stärker aussieht als das Geschäftsmodell
Wandelanleihen und Pflichtwandelanleihen sind aus Sicht der Unternehmensfinanzierung nichts Ungewöhnliches. Ihre Auswirkungen auf die Bilanzanalyse werden jedoch häufig unterschätzt.
Mit der Wandlung werden bisherige Verbindlichkeiten ganz oder teilweise durch Eigenkapital ersetzt. Die Folge sind oftmals deutlich bessere Bilanzrelationen. Wer lediglich die Kennzahlen des aktuellen Jahres betrachtet, könnte daraus vorschnell den Schluss ziehen, die finanzielle Stabilität habe sich verbessert.
Tatsächlich verändert sich jedoch zunächst nur die Finanzierungsstruktur. Die operative Ertragskraft bleibt unverändert. Weder steigen dadurch die Umsätze noch verbessert sich die Wettbewerbsposition des Unternehmens. Genau deshalb sollten Kennzahlen niemals isoliert betrachtet werden.
Die Ursache der Kennzahlenverbesserung ist entscheidend
In der Bilanzanalyse stellt sich bei jeder positiven Entwicklung dieselbe Frage: Wodurch wurde sie verursacht?
Eine steigende Eigenkapitalquote kann auf einbehaltene Gewinne zurückzuführen sein. Sie kann durch eine Kapitalerhöhung entstehen. Sie kann aber auch die Folge einer Wandlung von Fremd- in Eigenkapital sein.
Auf den ersten Blick führt jede dieser Maßnahmen zum gleichen Ergebnis. Wirtschaftlich betrachtet bestehen jedoch erhebliche Unterschiede. Für Bilanzleser bedeutet dies: Die Kennzahl allein reicht nicht aus. Entscheidend ist ihre Entstehung.
Der Blick auf das Ergebnis je Aktie
Während sich die Bilanzrelationen verbessern können, gerät ein anderer Effekt häufig in den Hintergrund. Mit der Wandlung steigt die Anzahl der ausstehenden Aktien. Der Jahresüberschuss verteilt sich künftig auf mehr Anteilsscheine. Das Ergebnis je Aktie kann dadurch sinken, obwohl sich am Unternehmen operativ nichts verändert hat.
Gerade deshalb verlangen die IFRS die Angabe eines verwässerten Ergebnisses je Aktie. Diese Kennzahl wird in der Praxis häufig deutlich weniger beachtet als Eigenkapitalquote oder EBITDA, obwohl sie wichtige Hinweise auf die zukünftige Entwicklung liefern kann.
Die eigentliche Analyse beginnt im Anhang
Wer die Auswirkungen von Wandelinstrumenten verstehen möchte, findet die entscheidenden Informationen meist nicht in Bilanz oder GuV. Relevant sind insbesondere die Angaben zu Wandlungspreisen, Wandlungsfristen, Verwässerungseffekten und den bilanziellen Besonderheiten der Instrumente. Erst diese Informationen ermöglichen eine sachgerechte Beurteilung der tatsächlichen Kapitalstruktur.
Wie so oft beginnt die eigentliche Analyse daher nicht bei den Kennzahlen, sondern bei den Erläuterungen im Anhang.
Und mein Senf dazu
Kennzahlen sind wichtig. Genau deshalb sollte man ihnen nicht blind vertrauen.
In der Praxis wird bei der Analyse eines Jahresabschlusses häufig zuerst auf die Entwicklung der Eigenkapitalquote, des Verschuldungsgrads oder der Nettoverschuldung geschaut. Verbessern sich diese Kennzahlen, wird dies oft automatisch als positives Signal gewertet. Dabei wird leicht übersehen, dass Kennzahlen lediglich das Ergebnis einer Entwicklung darstellen – nicht deren Ursache.
Eine steigende Eigenkapitalquote kann auf eine erfolgreiche Geschäftsentwicklung zurückzuführen sein. Sie kann aber auch durch eine Kapitalmaßnahme oder die Wandlung eines Finanzierungsinstruments entstehen. Für die Interpretation macht das einen erheblichen Unterschied.
Deshalb sollte die Analyse nicht bei der Kennzahl enden, sondern mit der Frage beginnen, warum sie sich verändert hat. Gerade wenn sich die Bilanzrelationen verbessern, ohne dass sich die operative Ertragskraft wesentlich verändert, lohnt sich ein genauer Blick in den Anhang.
Oder etwas zugespitzter formuliert: Eine bessere Eigenkapitalquote ist erfreulich. Noch interessanter ist jedoch die Frage, wie sie zustande gekommen ist. Denn manchmal wird ein Unternehmen wirtschaftlich stärker. Manchmal sieht die Bilanz lediglich stärker aus.