Warum auch Verluste bei Immobilienkonzernen einen zweiten Blick verdienen
Im letzten Beitrag ging es um steigende Immobilienwerte: Am Beispiel Vonovia zeigte sich, wie Bewertungsgewinne das Ergebnis kräftig erhöhen können, ohne gleichzeitig Geld in die Kasse zu bringen. Doch die Logik funktioniert auch in die andere Richtung. Das zeigt aktuell die Deutsche Konsum Real Estate AG (DKR): Die Immobilienwerte sinken, das Unternehmen schreibt rote Zahlen – und dennoch entwickelt sich der operative Cashflow positiv.
Wenn sinkende Immobilienwerte den Verlust treiben
Bei Immobilienkonzernen kann nicht nur ein steigender Gewinn wesentlich durch die Bewertung des Immobilienbestands geprägt sein. Die gleiche Mechanik funktioniert auch in die andere Richtung: Sinkt der Fair Value der als Finanzinvestition gehaltenen Immobilien, entsteht bei einer Bewertung nach IAS 40 ein Aufwand, der das Periodenergebnis belastet. Ein Unternehmen kann deshalb einen erheblichen Verlust ausweisen, obwohl dieser nicht primär aus dem laufenden Vermietungsgeschäft stammt.
Wie stark dieser Effekt sein kann, zeigt die Deutsche Konsum Real Estate AG (DKR). Sie weist für die ersten neun Monate des Geschäftsjahres 2025/2026 einen Periodenverlust von 25,7 Mio. Euro aus. Im Vorjahreszeitraum waren es 32,6 Mio. Euro Verlust.
Ein wesentlicher Ergebnistreiber ist die Bewertung des Immobilienbestands. Das Portfolio wurde zum 30. Juni 2026 durch CBRE neu bewertet. Daraus resultiert ein Bewertungsverlust von 41,6 Mio. Euro bzw. 5,7 % des bisherigen Portfoliowerts. Im Vorjahreszeitraum hatte die Immobilienbewertung das Ergebnis sogar mit 47,2 Mio. Euro belastet.
Damit zeigt sich die Kehrseite des im ersten Beitrag beschriebenen Effekts: Steigende Immobilienwerte können hohe Gewinne erzeugen, sinkende Immobilienwerte hohe Verluste. In beiden Fällen sollte die erste Frage deshalb lauten: Woher kommt das Ergebnis?
Bewertungsverluste kosten zunächst keine Liquidität
Auch bei einem Verlust muss zwischen Ergebnis und Liquidität unterschieden werden. Ein Bewertungsverlust bedeutet zunächst, dass eine Immobilie bilanziell weniger wert ist. Er bedeutet aber nicht, dass in gleicher Höhe Geld aus dem Unternehmen abgeflossen ist.
Das wird in der Kapitalflussrechnung sichtbar. Nicht zahlungswirksame Bewertungsverluste werden bei der indirekten Ermittlung des operativen Cashflows wieder zum Periodenergebnis hinzugerechnet. Erst wenn beispielsweise eine Immobilie tatsächlich verkauft wird, kann sich ein gesunkener Marktwert auch in einem entsprechend niedrigeren Zahlungsmittelzufluss niederschlagen.
Bei der DKR lässt sich dieser Unterschied besonders anschaulich beobachten. Dem Periodenverlust von 25,7 Mio. Euro steht ein positiver Cashflow aus der betrieblichen Geschäftstätigkeit von 15,1 Mio. Euro gegenüber. Im Vorjahreszeitraum waren es 11,8 Mio. Euro. In der Kapitalflussrechnung werden die 41,6 Mio. Euro Bewertungsverlust entsprechend wieder korrigiert.
25,7 Mio. Euro Verlust und gleichzeitig 15,1 Mio. Euro positiver operativer Cashflow: Das ist kein Widerspruch. Der Verlust zeigt die Ergebnisentwicklung einschließlich der Wertveränderungen des Immobilienbestands. Der Cashflow zeigt dagegen, welche Zahlungsmittel aus der betrieblichen Tätigkeit tatsächlich generiert wurden.
Und was passiert mit den Zinsen?
Bei Immobilienunternehmen sollte neben Gewinn und Cashflow noch eine dritte Ebene betrachtet werden: die Finanzierung. Das Geschäftsmodell ist regelmäßig kapitalintensiv und in erheblichem Umfang fremdfinanziert. Sinkende Immobilienwerte können deshalb besonders kritisch werden, wenn gleichzeitig eine hohe Verschuldung und entsprechend hohe Zinszahlungen bestehen.
Umgekehrt kann eine Entschuldung die finanzielle Situation verbessern, obwohl in der GuV weiterhin ein Verlust ausgewiesen wird. Weniger Fremdkapital bedeutet grundsätzlich weniger Kapital, das verzinst und zurückgeführt werden muss. Für die Liquiditätsanalyse ist deshalb nicht allein der Zinsaufwand relevant, sondern – wie bereits beim Vonovia-Beispiel – auch die Frage, wie viel Geld tatsächlich für Zinsen abfließt.
Bei der DKR ist diese Entwicklung aufgrund des laufenden Sanierungsprozesses besonders ausgeprägt. Die finanziellen Verbindlichkeiten gingen gegenüber Ende September 2025 von 471,1 Mio. Euro auf 311,5 Mio. Euro zurück. Der Net-LTV, also das Verhältnis der Nettoverschuldung zum Wert des Immobilienportfolios, sank von 57,8 % auf 41,1 %. Dazu beigetragen haben unter anderem ein Debt-to-Equity-Swap, Darlehenstilgungen und Rückführungen aus Immobilienverkäufen.
Allerdings ist die Entschuldung durch einen Debt-to-Equity-Swap nicht mit einer operativ erwirtschafteten Schuldentilgung gleichzusetzen: Verbindlichkeiten werden dabei in Eigenkapital umgewandelt, wodurch sich zwar die Verschuldung reduziert, dem Unternehmen aber keine entsprechende Liquidität zufließt. Das ist noch mal ein eigenes Thema.
Die geringere Verschuldung schlägt sich auch im Ergebnis nieder: Die Zinsaufwendungen gingen von 18,7 Mio. Euro auf 10,7 Mio. Euro zurück. Tatsächlich gezahlt wurden 10,9 Mio. Euro Zinsen nach 13,5 Mio. Euro im Vorjahreszeitraum.
Damit zeigt sich eine zunächst ungewöhnlich wirkende Konstellation: Die DKR schreibt weiterhin einen deutlichen Verlust – gleichzeitig ist der operative Cashflow positiv, während Verschuldung und Zinsbelastung sinken. Gerade deshalb reicht auch bei roten Zahlen der Blick auf das Periodenergebnis allein nicht aus.
Aber: Ein Bewertungsverlust ist trotzdem nicht harmlos
Nun wäre es allerdings zu einfach, einen Bewertungsverlust als bloßen „Buchverlust“ abzutun. Sinkende Immobilienwerte können gerade bei fremdfinanzierten Immobilienunternehmen durchaus wirtschaftliche Folgen haben. Sie beeinflussen Vermögenswerte und Kennzahlen und können insbesondere dann relevant werden, wenn Immobilien tatsächlich verkauft werden müssen.
Das ist bei der DKR besonders wichtig. Im Rahmen der Sanierung sind weitere Immobilienverkäufe vorgesehen. Das Unternehmen weist selbst darauf hin, dass Verkäufe möglicherweise mit Abschlägen zum Buchwert erfolgen und dadurch sowohl die Ertrags- als auch die Liquiditätssituation belastet werden könnten. Zahlungsunwirksam bedeutet deshalb nicht wirtschaftlich irrelevant.
Und mein Senf
Im letzten Beitrag zeigte Vonovia: Ein hoher Gewinn kann zu einem erheblichen Teil aus Bewertungsgewinnen stammen, ohne dass dadurch unmittelbar zusätzliche Liquidität entsteht. Die Deutsche Konsum zeigt nun die andere Seite derselben Medaille.
Auch ein hoher Verlust bedeutet nicht zwangsläufig, dass im gleichen Umfang Geld abgeflossen ist. Entscheidend ist wieder der Blick hinter die Ergebniszahl: Woher kommt der Verlust? Wie entwickelt sich der operative Cashflow? Und wie hoch ist die tatsächliche Belastung aus der Finanzierung?
Gerade bei Immobilienunternehmen sind diese Fragen besonders wichtig. Fair-Value-Bewertungen können erhebliche Schwankungen in der GuV verursachen – nach oben wie nach unten. Die Kapitalflussrechnung kann deshalb eine ganz andere, aber ebenso wichtige Geschichte erzählen.
Allerdings darf auch das bessere Bild bei Verschuldung und Zinsbelastung nicht vorschnell als operative Trendwende interpretiert werden. Bei der Deutschen Konsum beruht der deutliche Schuldenabbau unter anderem auf einem Debt-to-Equity-Swap von rund 119 Mio. Euro. Verbindlichkeiten wurden also in Eigenkapital umgewandelt. Das entlastet Bilanz und künftige Zinszahlungen, ist aber etwas anderes als eine Entschuldung aus selbst erwirtschafteter Liquidität.
Hinzu kommt: Auch sinkende Immobilienwerte sind nicht deshalb harmlos, weil der Bewertungsverlust zunächst nicht zahlungswirksam ist. Müssen Immobilien verkauft werden, können niedrigere Marktwerte zu niedrigeren Verkaufserlösen führen. Gerade bei Unternehmen unter finanziellem Druck kann aus einem bilanziellen Bewertungsverlust damit sehr schnell ein reales Liquiditätsproblem werden. Die DKR selbst weist auf das Risiko hin, dass geplante Verkäufe mit Abschlägen zum Buchwert erfolgen und die erwartete Liquidität belasten könnten.
Die entscheidende Botschaft aus beiden Fällen lautet daher: Weder ein hoher Gewinn noch ein hoher Verlust, weder ein sinkender LTV, also das Verhältnis der Finanzverschuldung zum Immobilienwerten, noch eine geringere Zinsbelastung sollten isoliert betrachtet werden. Entscheidend ist, wodurch sich die Kennzahlen verändert haben. Vonovia und Deutsche Konsum zeigen damit sehr anschaulich: Bei Immobilienkonzernen beginnt die Analyse dort, wo die Schlagzeile endet.
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Quartalsmitteilung Deutsche Konsum REIT zum dritten Quartal des Geschäftsjahres 2025/2026, abrufbar unter https://www.deutsche-konsum.de/investor-relations/finanzberichte