Vor Kurzem ist mir bei einem Unternehmen aus der Immobilienbranche eine Änderung aufgefallen, die auf den ersten Blick recht technisch wirkt: Die Konzernrechnungslegung wurde von IFRS auf HGB umgestellt. Der Anlass war nachvollziehbar. Bilanzanalytisch ist der Vorgang dennoch bemerkenswert, denn gerade bei Immobilienunternehmen verändert sich mit dem Wechsel des Rechnungslegungsregimes eine zentrale Größe: die Bewertung des Immobilienvermögens.
Das ist besonders interessant in einer Phase, in der Immobilienwerte und Finanzierungskosten ohnehin genau beobachtet werden müssen. Schauen wir uns das Ganze etwas genauer an.
IAS 40: Marktwertänderungen werden unmittelbar sichtbar
Bei als Finanzinvestition gehaltenen Immobilien erlaubt IAS 40 nach der erstmaligen Erfassung grundsätzlich die Wahl zwischen Anschaffungskosten und Fair Value Model (aktueller Zeitwert). Wird das Fair Value Model angewandt, werden die Immobilien zum beizulegenden Zeitwert bewertet. Änderungen des Fair Value werden erfolgswirksam erfasst.
Bei dem Unternehmen, das den Anlass für diesen Beitrag gegeben hat, wurden die Immobilien bislang entsprechend zum Fair Value bilanziert. Nach der Umstellung erfolgt die Bewertung nun zu fortgeführten Anschaffungs- und Herstellungskosten.
Damit ändert sich nicht nur der Bewertungsmaßstab, sondern auch die Erfolgsabbildung. Unter dem Fair Value Model werden positive wie negative Wertänderungen unmittelbar sichtbar. In steigenden Märkten sorgt das für Bewertungsgewinne, in fallenden Märkten für Belastungen von Ergebnis und Eigenkapital.
HGB: Andere Logik der Wertminderung
Nach HGB stehen demgegenüber die Anschaffungs- bzw. Herstellungskosten im Mittelpunkt. Eine laufende Anpassung an aktuelle Marktwerte gibt es nicht. Wertverluste dürfen natürlich trotzdem nicht ignoriert werden. Bei voraussichtlich dauernder Wertminderung ist bei Sachanlagen außerplanmäßig abzuschreiben.
Die Fragestellung verschiebt sich damit aber deutlich. Unter dem Fair Value Model lautet sie vereinfacht: Welchen Wert hat die Immobilie am Stichtag? Unter HGB rückt stärker die Frage in den Vordergrund: Liegt eine voraussichtlich dauernde Wertminderung vor?
Ein Marktwertrückgang muss sich deshalb nicht in gleicher Höhe und nicht zwingend im gleichen Zeitraum im HGB-Abschluss niederschlagen wie unter einer Fair-Value-Bewertung.
Weniger Volatilität bedeutet nicht weniger Risiko
Dadurch kann der Abschluss nach der Umstellung ruhiger wirken. Die wirtschaftliche Lage der Immobilien hat sich dadurch jedoch nicht verändert. Ein vereinfachtes Beispiel zeigt die Hebelwirkung: Beträgt das Immobilienvermögen 300 Mio. Euro und das Eigenkapital 60 Mio. Euro, entspricht ein Rückgang der Marktwerte um 10 % einem wirtschaftlichen Wertverlust von 30 Mio. Euro. Damit wäre bereits die Hälfte des Eigenkapitals betroffen.
Unter einer Fair-Value-Bewertung würde sich dieser Effekt unmittelbar zeigen. Unter HGB hängt die bilanzielle Wirkung davon ab, ob die Voraussetzungen für eine außerplanmäßige Abschreibung vorliegen. Für die Analyse wird deshalb eine andere Größe besonders wichtig: die Differenz zwischen HGB-Buchwert und aktuellem Marktwert des Portfolios.
Stille Reserven können schnell zusammenschmelzen
In guten Jahren kann die HGB-Bilanz erhebliche stille Reserven enthalten. Fallen die Immobilienwerte, werden diese zunächst geringer. Bei weiter sinkenden Werten kann schließlich die Frage nach einem Abschreibungsbedarf entstehen.
Genau hier liegt nach einem IFRS-HGB-Wechsel ein Informationsproblem. Unter Fair Value erhält der Bilanzleser regelmäßig einen aktuellen Wertansatz. Unter HGB sieht er zunächst den fortgeführten historischen Buchwert. Ohne ergänzende Angaben lässt sich nur eingeschränkt beurteilen, wie weit dieser noch vom Marktwert entfernt ist.
Bei Immobilienunternehmen mit hoher Fremdfinanzierung ist das besonders relevant. Je geringer das Eigenkapital im Verhältnis zum Immobilienvermögen, desto stärker wirken Wertänderungen auf die wirtschaftliche Eigenkapitalbasis.
Interessanter Seiteneffekt
Interessant ist bei dem Unternehmen auch ein zweiter Effekt. Eine Beteiligung wurde unter IFRS bereits vor der tatsächlichen Veräußerung erfolgswirksam zum Fair Value bewertet. Nach HGB wurde der entsprechende Ergebnisbeitrag dagegen erst bei der späteren Veräußerung realisiert. Dadurch ergaben sich erhebliche Unterschiede zwischen den ursprünglich veröffentlichten IFRS-Werten und den später auf HGB-Basis angepassten Vergleichszahlen.
Der wirtschaftliche Vorgang war derselbe. Verändert hatte sich lediglich der Zeitpunkt der Erfolgsrealisation. Das zeigt, wie vorsichtig Kennzahlen vor und nach einem Wechsel des Rechnungslegungssystems verglichen werden müssen. Veränderungen bei EBIT, Jahresüberschuss oder Eigenkapital können zumindest teilweise aus dem Regelwerkswechsel und nicht aus der operativen Geschäftsentwicklung resultieren.
Was jetzt wichtiger wird
Nach einem Wechsel auf HGB würde ich deshalb nicht nur auf Jahresüberschuss und Eigenkapitalquote schauen. Entscheidender werden ergänzende Informationen zu Marktwerten des Portfolios, LTV, Finanzierungslaufzeiten, Zinssätzen, Covenants und tatsächlich erzielten Verkaufspreisen.
Gerade Immobilienverkäufe können einen interessanten Realitätscheck liefern. Sie zeigen, welche Preise Dritte tatsächlich zu zahlen bereit sind. Liegen diese dauerhaft unter früher kommunizierten Marktwerten, sollte man genauer hinsehen. Liegen sie darüber, können stille Reserven vorhanden sein.
Damit steigt auch die Bedeutung freiwilliger Angaben. Veröffentlicht ein Unternehmen weiterhin Fair Values und nachvollziehbare Bewertungsinformationen, bleibt eine wirtschaftliche Analyse gut möglich. Fallen solche Angaben weg, wird der Blick auf das tatsächliche Wertniveau des Portfolios deutlich schwieriger.
Und mein Senf
Ein Wechsel von IFRS auf HGB ist zulässig und zunächst kein Warnsignal. Ein wenig hellhörig darf man dennoch werden, wenn ausgerechnet in einem schwierigen Immobilienmarkt die laufende Fair-Value-Bewertung verschwindet.
Solange Immobilienpreise steigen, sind Fair Values ausgesprochen angenehm: Die Wertsteigerungen landen im Ergebnis, das Eigenkapital wächst und die Bilanz sieht besser aus. Dreht der Markt, funktioniert derselbe Mechanismus plötzlich in die andere Richtung. Dann werden Wertverluste sichtbar, das Ergebnis leidet und das Eigenkapital schrumpft.
Nach HGB wird es ruhiger. Nicht am Immobilienmarkt. Nicht bei der Finanzierung. Und nicht zwingend im Unternehmen. Nur im Abschluss. Deshalb interessiert mich bei einem solchen Wechsel weniger, wie schön die neue HGB-Eigenkapitalquote aussieht. Mich interessiert, was die Immobilien heute wert sind, welchen Buchwert sie haben und welche Preise bei tatsächlichen Verkäufen erzielt werden. Ganz abgesehen davon, dass auch die Konditionen der laufenden Kredite einen wichtigen Einblick in die Liquiditätslage des Unternehmens gibt. Denn eines ist sicher: Bei anstehender Prolongation von Krediten werden die Zinssätze steigen.
Ein Rechnungslegungswechsel saniert keine Immobilie, senkt keinen Zins und bringt keinen neuen Mieter. Er kann aber dafür sorgen, dass schlechte Nachrichten bilanziell etwas später sichtbar werden. Und genau dann lohnt es sich, dort hinzuschauen, wo im neuen Abschluss plötzlich weniger zu sehen ist.